Une offre peut annoncer une valeur attractive tout en aboutissant à un prix des titres très différent au closing. La valeur d’entreprise mesure la valeur économique de l’activité, tandis que la valeur des fonds propres correspond au prix revenant aux actionnaires après prise en compte de la dette, de la trésorerie et des ajustements convenus.
Comprendre ce passage évite de comparer des offres qui ne parlent pas du même montant. Dès la lettre d’intention, le dirigeant doit identifier la base de valorisation, les définitions financières et la date à laquelle elles seront mesurées.
Qu’est-ce que la valeur d’entreprise ?
La valeur d’entreprise, ou Enterprise Value, représente la valeur attribuée à l’activité opérationnelle indépendamment de sa manière d’être financée. Elle peut résulter d’une approche par les multiples, par les flux de trésorerie ou par comparaison avec des transactions similaires.
Dans une méthode fondée sur l’EBITDA, la discussion porte à la fois sur le multiple et sur la rentabilité de référence. Notre guide sur l’EBITDA normalisé explique pourquoi les comptes historiques sont retraités avant d’appliquer un multiple.
La valeur d’entreprise n’est pas nécessairement le chèque reçu par le cédant. Elle doit être convertie en valeur des titres.
Comment passer de la valeur d’entreprise au prix des titres ?
La formule simplifiée est souvent présentée ainsi :
Valeur des titres = valeur d’entreprise – dette financière nette ± autres ajustements.
Cette formule est facile à écrire mais délicate à appliquer. Les parties doivent définir précisément ce qui relève de la dette, de la trésorerie disponible, du besoin en fonds de roulement et des éléments assimilés.
| Élément | Exemple |
|---|---|
| Valeur d’entreprise | 6 000 k€ |
| Dette financière | – 1 400 k€ |
| Trésorerie retenue | + 500 k€ |
| Éléments assimilés à la dette | – 200 k€ |
| Ajustement de BFR | – 100 k€ |
| Valeur indicative des titres | 4 800 k€ |
L’exemple est volontairement simplifié. Le contrat doit fixer les définitions et la méthode applicable aux comptes réels.
Que comprend la dette nette ?
La dette nette inclut généralement les emprunts diminués de la trésorerie retenue. La discussion porte souvent sur des éléments proches d’une dette : intérêts courus, affacturage, crédit-bail, comptes courants d’associés, dettes fiscales différées, provisions spécifiques ou engagements hors bilan.
Une trésorerie n’est pas automatiquement disponible pour le vendeur. Une partie peut être nécessaire au fonctionnement quotidien, être bloquée, appartenir à une filiale non cédée ou correspondre à des encaissements appelés à financer des décaissements imminents.
L’analyse doit rester cohérente avec le périmètre retenu dans la cession de titres ou de fonds de commerce.
Pourquoi le BFR peut-il modifier le prix ?
L’acquéreur s’attend en principe à recevoir une entreprise disposant d’un niveau de ressources d’exploitation compatible avec une activité normale. Si le BFR remis au closing est inférieur à la référence convenue, il devra peut-être financer immédiatement l’écart. Un ajustement de prix peut alors s’appliquer.
Le BFR ne doit pas être confondu avec la dette nette. Les créances, stocks et dettes fournisseurs appartiennent au cycle d’exploitation, mais certains postes atypiques peuvent faire l’objet d’une discussion de classement.
Quels autres ajustements peuvent intervenir ?
- dividende ou distribution décidée avant le closing ;
- compte courant dû au cédant ;
- litige ou passif spécifique traité dollar pour dollar ;
- actif non nécessaire à l’exploitation conservé ou vendu séparément ;
- coûts de transaction supportés par la cible ;
- complément de prix ou paiement différé.
Ces éléments doivent être rapprochés de la mécanique décrite dans l’article sur l’earn-out, le crédit-vendeur et le prix ferme.
À quel moment définir le bridge de prix ?
Les principes doivent apparaître dès l’offre et être précisés dans la lettre d’intention. Attendre la fin des audits pour discuter de la dette nette crée un risque de renégociation tardive. La liste des postes, les normes comptables, la hiérarchie des documents et la procédure de désaccord doivent être cadrées avant le closing.
La due diligence d’acquisition vérifie ensuite la qualité des agrégats, les risques de classement et la cohérence avec les flux de trésorerie.
Comparer les offres sur une base homogène
Une offre à 7 millions d’euros « dette incluse » ne peut pas être comparée directement à une offre à 6,5 millions d’euros en valeur d’entreprise, trésorerie ajoutée et dette déduite. Le dirigeant doit reconstruire pour chaque candidat :
- la valeur d’entreprise proposée ;
- la dette nette estimée selon sa définition ;
- le niveau de BFR de référence ;
- les montants payés au closing ;
- les paiements différés ou conditionnels ;
- les garanties et risques restant à sa charge.
Cette grille complète la préparation décrite dans notre article pour préparer une cession sur 24 mois.
Les erreurs les plus fréquentes
- confondre valeur d’entreprise et valeur des titres ;
- utiliser une dette nette non datée ;
- oublier les éléments assimilés à la dette ;
- compter deux fois un même ajustement ;
- retenir toute la trésorerie sans tester son caractère disponible ;
- négliger la saisonnalité du BFR.
Une vendor due diligence permet d’anticiper ces questions et de présenter un bridge cohérent aux candidats.
L’accompagnement de CARMAS
CARMAS aide les dirigeants à traduire une valorisation en produit de cession estimé, à tester les définitions de dette nette et à comparer les offres sur une base homogène. Cette analyse financière s’inscrit dans notre accompagnement pour sécuriser une cession d’entreprise.
Contactez CARMAS pour préparer votre bridge entre valeur d’entreprise et prix des titres.
Questions fréquentes
La trésorerie est-elle toujours ajoutée au prix ?
Non. Seule la trésorerie répondant à la définition contractuelle et réellement disponible est prise en compte selon la mécanique convenue.
Une provision comptable est-elle toujours une dette ?
Non. Son classement dépend de sa nature, de son traitement dans l’EBITDA et des définitions négociées. Il faut éviter tout double comptage.
Le prix est-il définitivement connu à la signature ?
Cela dépend du mécanisme retenu. Certains contrats fixent le prix à partir de comptes historiques, d’autres prévoient un ajustement après le closing.
Sources et repères
- Bpifrance Création — Évaluation d’entreprise.
- KPMG France — Ajustements de prix et agrégats financiers en M&A.
Les définitions financières doivent être adaptées à chaque opération et validées dans la documentation contractuelle par les conseils compétents.